自2020年1月以来，随着新型冠状病毒肺炎的流行与恶化，大宗商品价格急剧下降。抗疫措施大大减少了运输，导致对石油的需求空前下降，同时经济增长放缓使得对许多商品的需求减少。然而，流行病对商品价格（以及随后的复苏）的影响并不均衡。石油价格虽然有所回升，但仍远低于疫情前的平均水平。金属价格起初温和下跌，而后随着中国经济活动的反弹速度快于预期，金属价格反弹相对较快。农作物和粮食价格基本保持稳定，大多数主要作物（玉米、大米、小麦和大豆）的市场供应充足，这使得粮食的需求受这一流行病的影响不大。然而，对某些商品而言，消费者支付与生产者收到的价格之间的差距显著扩大，尤其是那些受到供应链中断影响的商品。展望未来，新冠肺炎对能源市场的影响可能会留下一种永久性恐慌，而它对其他大宗商品市场的影响很可能是短暂的。

01

介绍

新冠肺炎疫情对全球经济造成巨大冲击，导致许多国家出现经济衰退。根据世界银行《全球经济展望》（2020年6月版）预计，2020年全球GDP将下降5%以上。大多数人认为，这是过去80年来最严重的全球衰退，其中包括二战和2008年的大衰退。

疫情的封锁导致了前所未有的需求冲击，影响了对商品和服务的需求，进而推低了商品价格（图1）。服务业和运输业受到的影响最大，从而导致石油消费下降。据美国能源情报署估计，2020年石油需求将减少近10%。需求的收缩导致油价从2020年1月到4月下跌2/3 （图2）。这种下跌最初是源于对中国作为世界第二大石油消费国的石油需求受疫情影响的担忧,之后一个季度,随着病毒的传播和更多国家对旅行的限制，担忧进一步加深。3月初，欧佩克谈判的破裂加剧了油价的下跌，而4月12日宣布的新产量协议也未能提振油价。

一些石油基准价格的跌幅甚至更大。4月20日，5月份交割的 WTI库欣合约价格历史上首次跌至负值。这种严重下跌由于两个因素——需求疲软和有限的存储能力，以及与期货市场相关的技术因素。在技术方面，产量下降反映出5月合约于4月21日到期，但合约可用于交付实物的存储能力非常有限这一事实。尽管油价于次日反弹，但后续价格走势证实，需求疲软和有限的存储能力这些基本面因素的影响在整个原油市场正变得越来越严重。

与能源大宗商品相反，多数农产品价格在封锁期间基本保持稳定。但在一些市场，到第一季度末，许多因素正在施加压力，其中最重要的就是为遏制新冠疫情蔓延而广泛采取的缓解措施。这些因素中，“传统”因素包括多年的高库存水平（近历史上的第三高水平），以及主要产区由于有利天气条件导致的粮食高产。然而，疫情的蔓延带来了一些完全不同的因素：需求减弱、投入成本大幅下降（能源和化肥）、贸易限制、供应链中断（投入和产出端）、美元大幅走强以及恐买情绪等。

本文的剩余部分详细介绍了疫情期间包括能源、农业（食品、饮料和原材料）、化肥和金属（包括基础和贵金属）在内的特定商品市场的发展情况。最后，本文针对疫情对大宗商品市场长期影响作出了一些思考。

02

疫情期间的商品发展

（一）能源

原油价格自年初以来大幅下跌，在1月至4月间下跌了65%。布伦特原油4月份的平均价格为每桶23美元，为几十年来的低点。由于疫情蔓延导致石油停产，石油需求大幅下降，运输大幅减少。3月初，欧佩克谈判的破裂加剧了油价的下滑，而4月12日宣布的新生产协议也未能提振油价。

其他基准价格的跌幅甚至更大。4月20日，5月交割的WTI库欣期货合约价格历史上首次跌至负值，最终价格跌至近负40美元/桶（图3）。次日，价格回升，6月份交割的合约价格（受这些问题的直接影响较小）没有出现同样幅度的下跌。尽管如此，这一下跌仍突显出市场的巨大压力。

价格的下降是由于全球原油消费的急剧下降。为减少新冠病毒肺炎传播而采取的缓解措施使很大一部分旅行停止，伴随着大量航班被取消，不出门订单增加，最终导致全球贸易减少，这些都减少了对石油的需求。例如，通过美国运输安全管理局（TSA）检查站的乘客行程数量已经下降到2019年水平的5%左右。预计这一流行病还将引发深度的全球衰退，从而进一步减少石油需求（图4）。

石油需求在2020年第二季度进一步下滑。与2019年同期相比，美国4月份汽油需求下降了大约50%，而航空燃料需求下降了60%以上。国际能源机构预计，2020年全年，全球石油需求将下降近10%，这一降幅是从前（1980年）的两倍多。

最初，全球石油产量的下降速度慢于需求的下降速度。即使油价跌破运营成本，生产商也不愿关闭油井，因为关闭后再重新开井的成本可能过高。此外，欧佩克协议在3月份破裂导致其终止了现有的减产，并导致沙特阿拉伯宣布打算在4月份将产量提高至每日1200万桶。

然而，石油生产也很快随之跟进。今年4月，欧佩克达成了一项新的产量协议，其中包括在2020年5月和6月削减970万桶/天的产量，其中俄罗斯和沙特阿拉伯分别将产量削减至850万桶/天，较现有水平大幅下降。这些集团计划在2020年下半年减产到每天770万桶，从2021年1月到2022年4月减产到每天580万桶。在非欧佩克国家中，大多数石油公司已大幅削减资本支出，例如，美国的钻机数量自3月以来急剧下降（图5）。其他产油国也开始减产，例如，挪威在6月份宣布了每天减产25万桶的计划，并随后在2020年下半年如预期作出了1300万桶/天的减产。美国能源情报署（EIA）预计，美国石油日产量将在2020年第四季降至1100万桶的低点。

截至撰写本文时，油价已经有所回升，尽管只是部分回升（图6）。根据各方预测，2020年的平均油价将略高于40美元/桶，2021年较2020年也将稍有增加，但这大大低于疫情流行前的预测。更重要的是，油价的复苏可能是在历史上油价大崩盘（即与2008年、1998年和1986年崩盘后相比）之后最弱的一次，这反映了石油需求的疲软和由此带来的供给反应。价格回升将在很大程度上取决于疫情缓解措施的力度。

然而，设想的油价走势存在着诸多风险，包括疫情结束的速度较慢，这可能导致需求远远低于先前的预测，甚至发生比目前预期更严重的衰退。石油产量也可能高于预期，特别是如果欧佩克和产油国不遵守减产协议的话——在过去几轮的生产协议中，一些国家超过了生产配额。从好的方面看，今年对新油田投资大幅减少，一些油井永久关闭，这可能会降低未来的产能，从而导致2021年油价大幅反弹。

包括天然气和煤炭在内的其他能源价格也有所下降。自2020年初以来，由于需求疲软而供应充足，天然气和煤炭价格大幅下跌。欧洲天然气价格已经跌至几十年来的低点，自2020年初以来已经下跌了近40%。美国天然气价格的跌幅较小，一定程度上反映出其已经处于低位。受液化天然气（LNG）供应增加的推动，各地区天然气基准价格的差异继续下降。澳大利亚的煤炭价格较同期下降了约15%，中国产量的减少抵消了部分需求疲软的影响。

但是，天然气和煤炭价格的下跌幅度始终小于原油价格。自1月以来，原油价格已下跌约65%。这是由于天然气和煤主要用于发电和工业用途，而不是运输。因此封锁和旅行限制对这些能源需求的影响要小于对石油需求的影响。

由于停工措施导致工业活动和电力消耗减少，天然气和煤炭的需求大幅下降，而2020年初异常温暖的冬季同样降低了对其的需求。国际能源署（IEA）预计，在法国、意大利、西班牙和英国等几个主要经济体，封锁措施已使电力需求减少了至少15%。在美国，美国能源情报署（EIA）预计，美国的用电量降幅将在5%左右，居民用电量的小幅下降抵消了更受影响的商业和工业用电量的较大降幅。

与石油一样，这两种大宗商品的2020年价格预测都被下调。尽管天然气价格从2010年第二季度的低点有所回升，但预计仍将比2019年下跌约四分之一，而煤炭价格的跌幅预计将略低于这一水平。随着关停措施的取消，预计天然气需求将从目前的低水平逐渐恢复，但仍将低于2019年水平。煤炭需求可能会继续走弱，一定程度上是由于发电能源从煤炭转向天然气这一趋势。例如，美国能源情报署预测，2020年天然气需求将下降4%，而煤炭需求将下降近四分之一。新兴经济体和发展中经济体的煤炭需求预计将保持更为强劲的势头。

随着冠状病毒影响的减弱，天然气和煤炭价格预计将在2021年上涨，天然气价格预计将出现更强劲的复苏。天然气产量的增长，尤其是在美国，预计将比之前的预期弱一些。作为衡量新钻探活动的一个标尺，天然气钻机数量已降到至少1987年以来的最低水平，新液化天然气项目的投资也有所下降。这两种大宗商品的预测面临的主要风险是，疫情结束的速度可能会放缓，这既可能导致缓解疫情的措施持续时间更长，也可能导致全球衰退加剧。

（二）食品

尽管疫情持续蔓延，但食品价格在4月和5月整体稳定。在经历了2019年底由于对产量的担忧所引起的价格上涨和今年早些时候关于后续季度供应充足的消息面影响之后，食品价格预计在2020年将继续保持稳定，到2021年可能会略有上涨。

自2015年以来，食品价格一直非常稳定（图7），而如此稳定的一个关键原因是市场供应持续充足。根据今年9月开始的对该季节的全球粮食评估，食品市场的供应充足得到了印证，同时根据美国农业部2020年9月的最新数据显示，全球三种主要粮食作物——小麦、玉米和水稻的产量预计将在2020年9月至2021年8月的生长周期内增长3.6%。尽管伴随着消费的同速增长，但大多数粮食和油籽的库存消费比（供应与需求的近似衡量）有望达到历史较高水平（图8）。

但另一方面，新冠疫情的蔓延导致了全球经济活动低迷，进而引发了诸多可能影响食品价格的风险，例如：能源价格的走向、未来生物燃料的消费、汇率波动、贸易和国内支持政策以及供应链可能出现的问题。

新冠疫情导致的能源价格历史性下跌有可能会影响食品市场。能源是粮食和油籽生产的主要投入成本，其中燃料成本可以直接影响作物产量，而化肥和其他化学投入可以间接影响作物产量。因此，能源和肥料价格的持续疲软可能会压低食品价格，尤其是粮食和油籽。比如，如果能源价格平均下跌30%，而肥料价格（与能源价格密切相关）也同时下跌，农产品价格就很可能会下跌（能源和食品价格之间的传导弹性指数约为0.20）。尽管到2021年能源和化肥价格可能会出现温和的复苏，但这两种投入要素的价格仍有风险将处于下行趋势中，尤其是能源价格。

预期中的生物燃料产量的下降可能会导致对某些粮食作物的需求减弱。生物燃料消费一直是一些粮食作物的主要需求来源，尤其是在2005-2015年期间。其中，生物燃料经常被认为是2007年8月和2010年11月食品价格飙升的驱动因素之一。然而，由于新冠疫情蔓延，运输部门的崩溃意味着燃料的使用减少，因此生物燃料的使用也会减少。另外，基于目前严格的旅行限制，生物燃料消费的持续低迷可能会进一步对某些粮食价格产生下行压力，尤其是玉米、食用油和糖。

宏观经济状况可能加剧商品价格下行风险，美元的进一步走强可能会进一步压低大宗商品价格。事实上，一些大宗商品价格在2020年第一季度的疲软，在一定程度上可以归因于美元走强。研究表明，美元对主要货币升值10%，就会导致国际贸易商品价格下降5%。同样的，在个别大宗商品全球贸易中占很大份额的国家的货币贬值，也将影响该类大宗商品的价格走势。

新冠疫情造成的供应链中断是大宗商品市场面临的另一个风险。旅行限制已经影响到许多商品市场，尤其是新鲜水果、蔬菜和鲜花市场。例如，在大封锁和旅行中断之后，肯尼亚的鲜花出口总量下降了近80%，其中仅对欧洲西部市场的货运量就减少了四分之三。然而，更严重的风险可能来自于主要投入品（如化学品、化肥和种子）和劳动力供应的中断，这或将对下一季的粮食大宗商品产生负面影响。

（三）饮料

饮料价格在2020年第二季度开始回升，此前由于可可和茶叶价格下跌，饮料价格在今年早些时候有所下降。饮料价格指数的平均值预计在2020年或有微降，而在2021年将出现反弹。

最近几个月，阿拉比卡咖啡和罗布斯塔咖啡的价格出现了分歧。巴西作为世界上最大的咖啡供应商和阿拉比卡咖啡主要生产国，在天气灾害（暴雨）和新冠疫情导致的劳动力不足的双重影响下，咖啡价格产生了上涨压力。尽管今年5月阿拉比卡咖啡的价格有所回落，但仍高于去年的平均水平。预计在2021年企稳之前，2020年还会有进一步上升。与此相对，罗布斯塔咖啡的价格今年下跌了9%（与2019年的平均价格相比）。这个疲软现象反映了全球第二大咖啡供应国——越南出口的回升。预计罗布斯塔咖啡价格将在2020年下降超过7%，然后在2021年出现温和的回升。

可可价格在2020年第二季度趋稳，此前由于新冠疫情引发对需求的担忧，3月份价格曾出现逆风。与此同时，世界上最大的可可供应国科特迪瓦的大丰收也对可可价格造成了下行压力。尽管2020年全球可可产量预计将仅增长2%，但由于需求可能会有更高程度的萎缩，因此，可可价格预计在2020年下跌，而到2021年才会有略微的上涨。

茶叶价格最近有所上涨，尤其是在加尔各答和科伦坡的拍卖会上，而蒙巴萨的拍卖价格仍然低迷。目前，加尔各答和蒙巴萨的拍卖价格分别达到了13年和6年来的历史低点，这主要由三个原因导致：肯尼亚供应充足、对一些茶叶进口国的运输中断以及市场需求不足（部分原因是印度的封锁导致）。因此，预计2020年茶叶价格在需求端的影响下（拍卖平均价格）会相比2019年更低，而到2021年有可能出现复苏。

（四）农业原材料

原材料价格指数在2020年初的时候经历了大幅下跌，而在2020年第二季度出现企稳。但预计该指数在2020年下半年将继续下降，直到2021年才会复苏回升。不过，据估计，2021年的复苏可能也无法抵消2020年的下跌。

在新冠疫情早期承受下行压力后，棉花价格在5月份出现反弹。由于疫情引发健康危机，全球各国都采取了缓解措施，而这导致了棉花需求下降，同时伴随着棉花库存的增加，又进一步加剧了需求下降。预计2020年初的疲软状况将继续持续，推动棉花价格低于2019年水平。在2020-2021年种植季，预计全球棉花产量将降至2560万公吨，略低于上一种植季的2600万公吨。预计到2020年底，库存量将上涨5%，达到六年来的最高水平。而在棉花消费方面，预计今年将相比2019年保持稳定，或是比2018年低6%。因此，在当前供应充足而需求疲弱的背景下，预计2020年平均棉花价格将比去年下跌12%，并在2020年下半年以温和的速度复苏。

由于超过三分之二的天然橡胶应用于轮胎制造，在今年1月至4月期间，疫情引发流动性限制大大削减了主要运输部门的轮胎需求，进而导致了天然橡胶价格的大幅下跌。而与棉花价格走势相似，橡胶价格在4月到5月期间也出现了强劲反弹（5%）。

世界上许多轮胎制造工厂已经暂时关闭，尤其是欧洲。天然橡胶的生产也遭到了严重破坏，世界主要供应商（印度尼西亚、马来西亚、泰国和越南）的出口比上一年下降了近5%，这些国家占全球天然橡胶供应量的80%以上。鉴于旅游业和交通行业需求的悲观前景，预计2020年天然橡胶价格将会继续走弱。尽管预测显示2021年会有所恢复，但这种复苏将无法抵消2020年的下降。

（五）肥料

肥料价格在2020年第一季度下降了近5%，这标志着该指数连续第七个季度下跌。该指数的整体走低，主要是由于钾盐和尿素价格下跌，而磷酸盐由于受疫情期间市场供应链阻隔的影响，价格不降反升。

2020年一季度，磷酸氢二铵（DAP）价格上涨7.5%，扭转了连续五个季度的下跌趋势。该价格的上涨反映了世界上最大的磷酸盐生产国——中国在磷酸盐产量上的急剧收缩。湖北省的DAP产能在全中国占到四分之一以上，前期作为中国新冠肺炎疫情的主战场，湖北全省封闭，进而导致劳动力严重不足，致使湖北省的DAP生产率下降到总产能的20%-30%左右，并且也导致整个磷酸盐产业的供应链阻断。类似的物流供应问题也出现在印度，由于检疫和边境关闭等原因，导致磷酸盐在印度的供应也不顺畅。而供需整体来看，因摩洛哥和沙特阿拉伯的产能正在扩张，全球磷酸盐的供应仍相对充足，但因主要消费国（如印度、巴基斯坦）库存高企，他们的进口需求可能会进一步减少。

尿素价格继2019年第四季度大幅下跌后，在2020年一季度进一步下跌2.7%。这主要是由于新冠疫情的爆发限制了化肥的使用，导致中国的需求一直疲弱。而投入成本——天然气价格的明显降低，又进一步加大了尿素价格的下行压力。不过，在大洋彼岸的巴西，因为玉米和大豆种植面积的持续扩大，使该国的尿素需求仍相对强劲。在供应方面，湖北的生产中断对价格的影响微乎其微，毕竟该省的尿素产能仅占中国的2%。

钾价格在2020年第一季度下跌了近8%，这是自2017年第二季度以来出现的首次季度下跌。该价格的疲软在很大程度上反映了中国和东南亚在需求端的疲软。马来西亚是棕榈油（需用钾肥）的主要生产国，该国的封锁严重影响了工人和原材料的流动。在美国，中西部的洪水也同样限制了化肥的使用。在产量供应方面，受新冠疫情影响，除西班牙临时暂停采矿作业外，还有许多中国以外的地区和国家采取了限制性减产措施。

（六）金属

2020年第三季度，金属价格大幅上涨，有效扭转了前期新冠疫情导致的损失。中国的需求复苏和拉美的供应担忧共同推动了这次复苏。而目前，金属行业的一个主要风险是对新冠第二波爆发的担忧。中国作为世界上最大的金属消费国，其新一轮刺激措施的效果可能会比预想中稍弱一些，毕竟新刺激措施中所包含的“新基建工程”（如5G网络和电动汽车充电站等）相比“传统基建工程”（如铁路和桥梁）所需的金属密集度要低一些。

由于新冠疫情期间需求的疲软，金属价格在1月至4月期间经历了大幅下跌（图9）。然而，由于中国占全球金属需求的一半以上（图10），其工业活动的变化对大多数金属市场影响重大，随着中国需求的反弹，金属价格迅速扭转了下跌的趋势。而在欧洲和美国放松封锁后，中国以外的金属需求也开始回升。作为全球经济健康状况晴雨表的铜的价格的回升，同样印证了金属需求的情绪好转。

铜和锌的价格一直受到秘鲁矿山关闭、供应短缺的支撑。秘鲁是这两种金属的全球第二大生产国。今年4月，秘鲁的锌产量骤降86%，铜产量下降35%。虽然秘鲁的煤矿已重新开工，但由于新冠病毒尚未消退，生产随时可能会中断，供应方面的担忧仍然严峻。而作为世界上最大的铜生产国，智利的铜供应相对较好，因为隔离措施和行动限制没有那么严格，矿山基本上保持了运营的连续性。然而，随着新冠肺炎病例在矿工中出现了令人担忧的上升，铜矿工人工会要求政府提高对新冠肺炎疫情的透明度。6月底，智利国家铜业公司Codelco在记录到三起死亡事件后，已经暂停了丘基卡玛塔冶炼厂的运营。

在基础金属中，锡是受疫情影响最小的。6月份的锡价格与年初大致相同，这主要是因为全球对锡供应的担忧已经酝酿了一段时间。在印尼收紧出口管制和缅甸矿山产量下降之后，玻利维亚、马来西亚和秘鲁因新冠疫情导致的边境封锁又进一步增加了供应压力，进而支撑了锡价。在疫情期间，伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SFE）的锡库存都出现了大幅下降。

铁矿石方面，尽管位于巴西伊塔比拉的淡水河谷铁矿已重启运营，但由于自2019年初发生矿难事故后，淡水河谷的产能一直难以恢复，导致现在全球对铁矿石的供应担忧又再度浮现。

（七）贵重金属

贵金属价格在新冠疫情期间保持了持续的上涨。正如预期的那样，避险买盘和应对疫情的全球政策支持，提振了对黄金的需求，而银和铂则受益于放松管制措施后工业活动的需求反弹。由于全球不确定性加剧和实际利率处于超低水平，人们预期贵金属需求将持续强劲，贵金属价格将继续上行。对于第二波疫情影响下全球经济放缓幅度可能大于预期的担忧导致了贵金属价格的持续上行风险，而美元走强可能会压低以美元标价的商品价格。

黄金价格持续攀升，在7月24日创下了历史新高——每盎司1902美元。在全球不确定性高企和新冠疫情危机引发的普遍经济负增长背景下，全世界人民对避险资产的强劲需求令黄金价格不断上涨。作为全球风险情绪晴雨表的黄金/铜价格比，在4月份封锁最严重的时候达到了40年来的最高点。此外，世界各国央行积极放松货币政策，各国政府也以前所未有的速度和规模实施了财政刺激，以缓解疫情引发的全球经济衰退。美国长期实际利率已降至负值，而负收益率的政府债券也逐渐增多。

银价和铂价在3月中旬暴跌后强劲反弹。银被广泛应用于各种工业领域，如电气和电子学。在几个国家放松了封锁措施之后，随着工业活动的逐步恢复，至7月中旬，白银价格飙升至7年来新高的每吨23美元。而铂的需求复苏要略晚于白银。汽车行业作为铂的最大消费终端，由于受到疫情的沉重打击，汽车工厂纷纷关闭，这减慢了铂的需求复苏进度。

03

疫情对商品市场的长期影响

展望未来，新冠疫情的影响可能导致全球大宗商品价格的长期变化，这将同时影响大宗商品的出口国和进口国。这种变化会涉及到商品市场的运输成本增加、供应链的瓦解、商品替代的增加，以及最重要的是消费者行为的改变。

（一）运输成本

世界各国出于对新冠疫情的担忧而纷纷加强了边境检查，这可能会永久性地增加商品运输成本，减少贸易流通。同样的情形发生在911恐怖袭击后，当时美国增加了边境检查和安全措施，却无意中增加了运输成本。当然，新冠疫情对运输成本的最终影响也同时取决于办公室办公和居家办公安排以及对酒店服务需求之间的平衡。

（二）解除供应链

对依赖全球供应链的企业来说，供应链中断可能会导致其将业务迁回本国。而各国政府对于关键设备（如有利于地方生产的个人防护装置）供应的可靠性的担忧会加剧这类企业的回迁。随着更多的企业回迁并重组其供应链，全球价值链将可能土崩瓦解。对于商品市场来说，这一发展趋势将可能会减少进口的平均距离，进而导致运输需求下降。在其他条件相同的情况下，运输需求的下降又将导致石油需求的永久性下降。同时伴随着制造业中心的转移，商品市场还可能迎来大宗商品生产来源的大规模转移。

（三）商品之间的替代增加

运输费用的增加可能导致国内商品和进口商品之间的替代。例如，由于运输费用增加而导致的进口商品费用增加，可能会催生人们对国内商品的偏好。如果完美的替换品成本过高或国内无法获得，则人们可能会使用非完全替代品，例如在饮料包装中使用国产玻璃来替代进口铝。同时，替代也可能发生在天然和合成产品之间或是同类商品之间，例如金属，一些金属在运输中大量使用，而另一些金属在建筑中使用。

（四）改变消费者行为

许多国家针对疫情实施的缓解措施可能导致消费习惯的转变和现有趋势的加剧，尤其是如果部分封锁措施延长到2021年，可能会影响更甚。比如由于疫情期间，企业被迫投资必要的设备、基础设施和流程，以实现远程工作，即使后续疫情缓解、封锁措施取消，还是有很多的工人可以继续远程工作，而企业由于设备齐全，可能后续也会减少国外公务旅行，转而使用视频会议或其他远程会议工具。远程办公的发展进程将大大加速，而这将减少通勤路程和对燃料的需求。进而随着降低化石燃料消耗和降低污染的好处越来越明显，各国人民可能都会向政府施压以制定更严格的环境标准。最终，消费者习惯会有多大改变将取决于各国针对新冠疫情的缓解措施（治疗或疫苗）是否有效以及是否得到广泛应用。