1、同比角度：中国7月工业生产、投资、消费数据同比增速涨幅全面收窄，且低于预期，经济经济下行压力增大

中国7月规模以上工业增加值同比增6.4%，预期增7.9%，前值增8.3%。

中国1-7月固定资产投资同比增10.3%，预期增11.3%，前值增12.6%。

中国1-7月房地产开发投资同比增12.7%，前值增15%。

中国7月社会消费品零售总额同比增长8.5%；预期增10.9%，前值增12.1%。

中国7月城镇调查失业率为5.1%，前值5%。

2、环比角度：7月工业生产及投资环比涨幅收窄，零售环比下降0.13%

中国1-7月固定资产投资环比增0.18%，前值增0.35%

中国7月规模以上工业增加值环比增0.3%，前值0.56%

中国7月社会消费品零售总额环比增-0.13%，前值0.7%

一、生产

7月规模以上工业增加值同比增6.4%，预期增7.9%，前值增8.3%；环比增0.3%，前值0.56%，是疫情之后修复以来首次下降到疫情之前均值以下的水平。几个重要领域有所体现：一是限产背景下粗钢和钢材产量显著负增长；二是水泥产量负增长有所扩大；三是智能手机产量负增长；四是汽车产量降幅略有扩大

一方面疫情和洪涝使工业生产受阻，另一方面，夏季气温升高，各地用电需求明显上升，煤炭价格高涨和电厂煤炭库存不足影响火电的供给，由于部分地区电力供应不足，政府开始出台限电政策，比如要求企业错峰用电，限时生产。缺电和限电对企业生产未来可能会继续产生扰动。此外出口和房地产投资的不确定性也会影响工业生产。

图1  工业增加值同比及环比趋势

图2  工业生产重要领域同比趋势

二、消费

7月社会消费品零售总额同比增长8.5%；预期增10.9%，前值增12.1%；环比增-0.13%，前值0.7%。由图3可知，2021年7月社会消费品零售总额的下行幅度是超季节性的。

疫情对7月社零产生了较大影响，居民外出旅游意愿减退，消费下降，同时还体现在餐饮数据上，如图4所示，7月餐饮收入同比增长14.3%，前值20.2%，两年平均同比增长1.3%，前值2.6%。

图3  社会消费品零售总额各年对比

图4  7月餐饮收入同比下降

三、固定投资

1-7月固定资产投资同比增10.3%，预期增11.3%，前值增12.6%；环比增0.18%，前值增0.35%。制造业、基建、地产增速有不同程度回落。

7月地产投资当月同比1.4%，前值5.9%；两年平均增速6.4%，前值7.2%。地产投资下降的原因有：一、受洪涝灾害影响，许多工地无法开工，拖累房地产施工；二、在房企融资不断收紧、房地产销售承压的时候，房地产企业拿地热情、开工意愿和施工强度均出现了下滑趋势；三、外部融资受阻情况下，作为房地产企业资金来源的房屋销售下滑，如图6所示，7月商品房销售面积1.3亿平方米，前值为2.2亿平方米，两年复合增长0.06%，前值为4.8%，房地产销售市场降温明显。一方面监管层延续了房地产市场的严监管态势，多地出台了更严格的限购政策；另一方面多地也加大了对居民信贷的管理，部分城市则开始收紧了对二套房贷款的审批。

但第一次集中土拍土地市场的溢价率太高，加上一手房限价、竞自持和配建拉高了房企的隐性成本，所以在第二次集中土拍后，房企拿地的热情大幅下降，不少城市不得不将土拍延后，并限制溢价率，未来房地产企业拿地的压力会得到一定缓解，那么房企的毛利率可以修复一下。然而从土拍政策完善到企业拿地并进行开发投资会有一个较长的时滞，而前期回落的土地购置对房地产投资则依旧是一个拖累。综合来看，后续在销售回落的背景下，房地产投资仍会呈震荡下行的态势。

图5  固定资产投资各部分两年平均增速

图6  7月商品房销售面积下滑

7月制造业投资当月同比9.1%，前值16.4%；两年平均增速2.8%，前值6.0%。制造业投资回落的原因有:一、疫情反复，企业生产经营的不确定性大幅增强；二、需求端的不确定性以及成本端的压力抑制了制造业企业投资扩产。

原材料价格以及运费价格对制造业投资形成巨大压力。如图7所示，7月PPI同比增长9%，同比走势再次上升。同时，PPI生产资料-生活资料的差值达到11.7个百分点，创下了近十年来的新高。CCFI运价指数也在持续上行，创下历史新高。此外需求端的不确定性增强，海外需求的不确定性也在增大，PMI新订单、新出口订单、在手订单等在7月均出现下滑。

但在政策的支持下，高技术制造业的投资依旧在扩大，1-7月高技术产业投资同比增长20.7%，两年平均增长14.2%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长27.1%、8.8%。

图7  制造业压力巨大

图8  高技术产业投资累计同比

7月基建投资（大口径）当月同比-10.1%，前值-0.3%；两年平均增速-1.6%，前值3.9%，基建投资依旧偏慢，主要有以下几方面原因：

一、财政支出节奏慢，如图9可知，目前财政存款明显偏高，意味着现在财政是不缺钱的，可能因为此前经济还可以，财政发力的诉求不高，以及财政在支出的领域上也更偏向于民生领域，基建领域支出占财政支出的比重有所下滑；

二、对地方隐性债务的监管维持高压态势，最具代表性的就是“15号文”，比如，其要求“对承担地方隐性债务的客户，银行不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资”，很多城投都在急于和地方隐性债务“撇清关系”，降低杠杆，对继续承接基建的热情非常有限。

未来基建后续有望发力，不过力度有限。此前政治局会议明确表示要“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。不过从专项债发行到财政资金投放再到项目开动最后到形成实物工作量之间存在比较长的时滞。后续从专项债募集资金到形成实物工作量正式拉动基建投资回升可能会到四季度到明年年初。结合明年财政发力前置（发改委表示要提前做好2022年专项债项目的前期工作），预计基建在今年年底和明年初可能会对经济形成托底

图9  金融机构财政存款余额高于季节性

四、失业率

7月城镇调查失业率为5.1%，前值5%。其中16-24岁人群的调查失业率进一步上行0.8个点至16.2%，前值为15.4%，显著高于疫情前，一方面由于这两年毕业生更为集中，另一方面由于短期经济特别是服务业的吸纳能力下降。

图10  调查失业率

7月数据将带来市场对于经济放缓预期强化，以及对于政策稳增长预期的升温。目前货币政策特征并不明朗，央行年中工作会议整体定调偏中性，并未有转向的政策信号，但留下了一定预调微调的空间。关键是对于并非典型稳增长时段预调微调的斜率，市场理解分歧较大，未来需要更多政策信号才能做出进一步判断。

同时，7月经济数据包含着多种冲击的叠加：一是钢铁等领域限产和多地限电；二是河南等地的暴雨洪涝；三是南京等地疫情和各地的防控升温；四是隐性债务化解的影响，金融机构对城投新增融资谨慎。包含内生趋势性，但不完全代表趋势性。在有些供给因素8-9月逐步改善的背景下，经济不太会单边回落。下半年还有一个关键变量是财政，今年财政后置特征明显，7月数据后财政托底的必要性进一步上升，需关注它的节奏以及它对经济走势的影响。